文/国泰君安研究所首席全球经济学家 花长春、董琦、陈礼清

2021年宏不雅情况将在经济弱苏醒和政策缓退坡中拉锯。表里需共振将支持消费与出口，终端需求与财产进级进一步推升制造业景气周期，而以地产、基建为代表的传统投资动能保持韧性。在海外苏醒和内部立异与需求鼎新驱动下，传统制造与新经济动能将齐头并进，恰如红日东升，其道年夜光。

摘要：

2021年，后疫情阶段的苏醒逻辑和“十四五”开年政策盈利将组成宏不雅经济运行主线，全年经济节拍前高后低，环比动能上半年强在下半年，全年现实增速在9%摆布。

宏不雅苏醒之旅，我们看好三道风光线：可选消费、出口、新能源。而布局性的政策盈利，我们看好十四五政策的五条潜伏主线：绿色环保、生齿和医疗、农业财产化和农村地盘鼎新、城市群整合与新基建。

布局角度，苏醒引擎将显现表里需求共振，新旧动能齐行的款式：

投资：地产投资，在三道红线下最先去库存、去杠杆，有望开启完工周期，项目身分与稳杠杆制约基建增速年夜幅上行，表里需求共振苏醒将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%摆布。

消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年跟着居平易近与企业收入回升，将激发需求的内生修复和消费决定信念的改良。我们预估全年社零增速在14%摆布，修复空间角度，必选消费保持韧性，可选消费部门分项仍年夜有可为。

出口：上半年高景气，下半年徐行回落，全年增速7%摆布。2020年我们看到全球疫情成长与商业份额的变更具有直接联系关系，供给替换逻辑占有主导，2021年供给替换逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端设备的全球市场份额挤占表示都更具延续性。

2021年通胀前提相对暖和，难现高通胀，通胀情况尚不是货泉政策掣肘。2021年非食物项通胀和焦点通胀才是实体通胀程度的焦点存眷点。估计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2到达高点，Q3呈现回落，Q4再现小反弹。

2021年金融前提将显现信贷趋紧，活动性中性。我国宏不雅杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们估计M2增速保持在8%-10%之间，社融增速年夜约放缓至11%-12%，新增社融34万亿摆布，布局上信贷趋紧，当局债券小幅回落，表外有所压降。

2021年政策情况将显现“财务支持不弱，货泉保持中性”的状况：

估计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再刊行特殊国债。别的，新增专项债限额从3.75万亿缩短至3.5万亿摆布。固然整体政策边际退出，但鉴在分母端回升，叠加财务资金的沉淀，整体财务支持感化依然较强。

货泉政策仍然定调稳健，而在具体履行进程中，将连结适度矫捷，显现“价稳量控”的特点。2021年周全降准、调剂政策利率的几率都不高，但窗口指点信贷投放节拍和标的目的将成为常态。整体活动性连结公道丰裕，2021H2存在边际趋松的可能。

正文

1.2021年中国经济增速瞻望：表里共振，拉动新一轮制造景气周期

2021年后疫情阶段苏醒逻辑和“十四五”开年政策盈利将组成宏不雅经济运行主线，全年经济将在经济弱苏醒和政策缓退坡的拉锯当中运行，节拍前高后低，环比动能上半年强在下半年，全年现实增速在9%摆布。

我们估计2021年上半年是消费和制造业周全修复的时候。跟着国表里疫苗利用普和，零散的疫情对经济影响边际越来越弱。与欧、美一致，我国居平易近储蓄存款年夜幅上升，为后续消费恢复奠基坚实根本。从环比的角度来看，估计2021年2、三季度我国社零将恢复常态。在总量增速回升进程中，布局方面我们看好制造业景气周期的开启。制造业景气将在表里共振当中，上半年延续修复，下半年重拾财产进级。上半年在出口高景气、消费修复当中，制造业整体景气宇仍将抬升，下半年布局性的政策盈利将惠和财产链现代化。

我们看好宏不雅苏醒之旅的三道风光线：可选消费、出口、新能源。而布局性的政策盈利，我们看好十四五政策的五条主线：绿色环保、生齿和医疗、农业财产化和农村地盘鼎新、城市群整合与新基建。

从当前的经济运行来看，我们认为有三个特点，经济苏醒布局走向平衡，弱补库趋向较着，办事业与消费距离常态化仍有苏醒空间：

6月以来，经济景气指数延续回升，营收上修，补库呈现苗头。经济内部苏醒走向加倍平衡的布局，传统投资与新经济动能均呈现改良。从汗青上比来的三轮库存周期可以看出，我们的景气宇跟踪指标能较着领先库存(产制品存货增速)和企业营业收入的变更2-3个月摆布，整体行业景气宇连月的回升提醒新一轮库存周期正在到来(图2)。

苏醒将来仍有一些空间，当前有近七成行业景气宇在改良，但距离疫情前仍有对折行业未回归常态，39个行业中， 18个行业(占比46%)景气宇好过2019年四时度(图3、4)。周期行业边际改良放缓，中游和下流消费和部门下流制造加快上行，此中：1)地产、基建财产链：保持高景气，但环比动能趋缓；2)出口相干的可选消费链条改良显著：特殊是家具、家电、机械、汽车行业。

我们认为2021年的苏醒之旅，消费、出口仍然是内素性需求拉动的重点，投资端我们加倍看好制造业投资的回升，苏醒引擎将由表里共振和财产进级带动。持久视角下，在“需求侧鼎新”的布景中，增强社会保障和再分派政策，增添中低收入群体收入，生齿生育政策铺开都将利在消费中枢的回升，相较在传统投资，新基建的地位也将进一步上升。终端需求的款式转变，将增进制造业新一轮景气周期的开启。

2.2021年苏醒引擎瞻望：表里需求共振，新旧动能齐行

2.1.投资：旧经济扛鼎，新经济突起

2.1.1.房地产：三道红线下最先去库存、去杠杆，完工周期有望开启

地盘端，成交热度逐步降落，地盘购买费的进献有望延续到2021年上半年。2020年以来，处所当局供地意愿较强，一二季度也有较多城市耽误了对地盘成交的缴款刻日等。叠加开辟商资金来历足够，开辟商补库存意愿较强，拉动地盘成交快速回升。而现实的地盘成交，将滞后大要半年构成地盘购买费，进献到房地产投资中。是以，固然从三季度最先，对房地产的管控在边际进级，可是地盘购买费依然在滞后构成地盘购买费，对投资带来支持。地盘购买费对投资的进献有望延续到2021H1。

施工端，开辟商将加速完工结算，加速去杠杆。对房地产开辟商来讲，拿地和开工预售可以帮忙开辟商敏捷扩大范围，获得更年夜范围的融资支持，从而在范围排位赛上获得先机。而完工更像是一种遭到合同束缚的“义务”，其实不可以或许帮忙扩大范围，但确是开辟商确认收益、降杠杆的要害一环。是以，曩昔两年完工一向不和预期，是由于开辟商将资本倾斜到前真个拿地和开工。而年内8月份以来，央行最先对开辟商进行“三道红线”管控，开辟商要“降杠杆”，不能不最先加速完工进度、将在建工程确认为收益。在前期开辟商首要将资金倾斜到拿地和新开工端，介入范围排位赛。在“去杠杆”周期中，开辟商将加速完工结算，结改行绩确认收入，加速降杠杆。完工真个增强，也将继续支持开辟投资。

估计完工增速在2021年将延续晋升，对房地产投资带来较强支持。10月完工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，并且仍是在2019年10月份完工的单月增速较强的根本上呈现的反弹。跟着房地产进入去杠杆的小周期内，估计2021年开辟商进行完工结算的动力也较强。虽然说新开工的动力可能会下滑，可是完工真个修复也将对房地产投资带来较强的支持。

2.1.2.基建：增速根基触顶，专项债范围下行

2020年相干政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿(2000亿用在弥补中小银行本钱金)+专项债可用作本钱金+重点项目本钱金比例下调；从专项债投历来看，确切从房地产，转向了以投向基建项目为准。可是基建增速延续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增添0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。可是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，是以基数效应为基建增速的反弹供给了必然的进献。我们认为基建投资不和预期的缘由首要源自处所当局换届和项目缺掉，两者从需乞降供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气和水出产年内的增速较强，表示好过铁公基和水利公共举措措施扶植。

年内专项债刊行根基竣事，前10月共刊行3.54万亿元，残剩2000亿元将用在弥补中小银行本钱金。据财务部数据，截至10月底，新增专项债券刊行35466亿，完玉成年下达额度35500亿元的99.9%。别的还2000亿元新增专项债将用在弥补中小银行本钱金。

基建对冲经济的紧急性降落，估计增速根基触顶。2021年，估计专项债刊行范围稍微下滑，可是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内活泼能在慢慢晋升，房地产投资依然韧性实足，基建对冲的紧急性鄙人滑。另外一方面，当局财务收入依然有压力，企业盈利仍处在爬坡进程，而地盘市场最先转冷。

2.1.3.制造业：表里需求共振苏醒有望带动新一轮制造业周期

制造业延续苏醒，三季度最先低手艺链条制造业投资最先发力。二季度内，制造业中首要是高端制造业和财产进级链条表示较好，首要是遭到了政策支持。三季度最先，跟着经济内活泼能不竭修复，国内外修复共振修复，低手艺链条的纺服化工、上游有色、食物财产链条的投资加速修复，而高手艺链条和财产进级的苏醒动能则相对放缓。

国内外需求苏醒有望共振，制造业苏醒历程还没有竣事。从领先的景气宇指标来看，10月的新出口定单PMI和在手定单PMI继续上行，新定单PMI也保持在汗青高位。跟着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，估计食物、低手艺消费链条的修复将延续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支持。海外新一轮刺激打算有望出台，延续支持我方出口。CPI-PPI铰剪差也在缩窄，有望进一步鞭策企业盈利修复。2021年制造业将会在国内外需求苏醒共振下，进入新一轮周期。

2.2.出口：上半年高景气，全年连结韧性

2020年国内出口组成了经济增加的动力之一。特殊是出口自年中加快以来，延续上行，我们认为在供给替换逻辑和全球苏醒逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表示，下半年小幅回落连结韧性。

2020年我们看到全球疫情成长与商业份额的变更具有直接联系关系，供给替换逻辑占有主导。中国全球商业额占比晋升超3个百分点，此中对发财经济体的替换强在新兴市场。

疫情角度，11月防疫物质出口呈现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度很是有限，后续再度回落的边际进献也相对不高，已不组成出口的首要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部门国度(墨西哥、巴西)面对二次冲击的可能，发财经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年因为疫情进展交织，防疫物质出口表示会相对安稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支持：

疫苗正式打针前，未采纳封闭管束的发财经济体居平易近，会由于疫苗肯定性落地，在短时间变得加倍谨慎，对公家场合的表露削减将带来办事业的走弱和“宅经济”产物的需求晋升。

疫苗推行进程中，从疫苗预定、运输、保留环境来看，新兴市场疫苗落地会滞后在发财经济体，而且新兴市场当前部门国度依然面对二次冲击的可能，国内出产的供给替换逻辑将慢慢过渡到新兴经济体中，叠加海外埠产热度不减，家具、家电类产物的出口景气有望延续。

基在海外经济体增速瞻望，我们对2021年出口增速经由过程海外首要商业火伴的进口GDP弹性测算进口转变，以2019年商业份额为权重加总对应构成中国2021年出口增速，在此根本上我们将商业份额回吐假定为全年回流50%，那末2021年中国出口增速中枢年夜约在7%摆布。

2.3. 消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复

年内疫情冲击之下，消费需求对经济增加的拖累影响贯串全年。2020Q3数据表现出，距离疫情前三年夜需求对GDP当季拉动的进献来看，消费需求距离常态化的空间最年夜。

2021年跟着居平易近与企业收入回升，将激发需求的内生修复和消费决定信念的改良。与此同时，海外供给替换逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相干消费行业的景气宇上行。我们预估全年社零增速在14%摆布，修复空间角度，必选消费上行空间已有限，可选消费部门分项仍年夜有可为。

可选消费范畴，我们首要看好豪侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，办事业相干的餐饮、酒店、旅游、航空：

豪侈品与高端消费范畴：疫情冲击后的收入分派不均加重，和线上渠道的进一步推行和免税政策的利好，改良了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分派不均加快的布景中，细分可选消费，如消费电子、化装品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推行和免税政策的升温，对高端品牌的供给晋升、渠道下潜也具有主要意义。供需款式同步改良，有望年夜幅提振相干范畴豪侈品的发卖。

地产后周期和汽车范畴：美国地产市场高景气延续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开辟商短时间加速新开工和推盘，完工力度晋升，地产后周期链条受益肯定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求晋升，叠加自立品牌发力与新能源汽车财产推动为汽车行业带来景气晋升的动力。

办事消费范畴：海外疫情管束，致使海外消费(旅游、教育)受限。国内疫情管束办法最早常态化，将来的消费回流将延续增添国内办事消费体量，特殊是对餐饮、住宿、旅游、航空、体裁文娱用品消费的晋升。办事消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末方才步入加快期。办事消费也将对什物消费从低收入人群收入改良、需求外溢角度带来支持。

3.通胀：暖和再通胀，而非高通胀

从此刻到2021年上半年，国内通胀为暖和再通胀，而非高通胀，尚不是货泉政策掣肘。2021年非食物项通胀和焦点通胀才是实体通胀程度的焦点存眷点。估计全年CPI同比+1.7%。此中，四个季度别离为0.7%、2.2%、1.9%和2.1%；PPI同比+2.0%，基数效应影响下，5月冲高至3.6%，四时度别离为-0.2%、3.2%、2.5%和2.6%。经由过程汗青CPI、PPI和GDP平减指数序列的回归拟合，我们测算，2021年GDP平减指数也显现先升后降形态，估计四个季度的平减指数别离为+0.1%、+2.2%、+1.6%、+1.7%。对应2021年四个季度名义GDP为18.3%、10.7%、8.3%、7.3%，全年名义GDP为10.4%，一样显现前高后低的形态。

CPI方面，2020年疫情以来，CPI布局分化较着，食物、交通降落较着，而教育医疗、其他用品办事连结涨价(图20、21)。瞻望2021年，CPI上升动力首要长短食物项，将来猪周期下行，猪价仍将是CPI首要拖累。2021年不会有显著通胀，中性假定下(油价为55美元/桶)，估计2021全年CPI同比1.7%，形态先升后降，5-6月为全年高点，或达2.5%四周。

PPI方面，比来两月PPI止步上升态势主因在食物类和能源价钱的拖累(图22、23)。而不斟酌这两项，其余中上游行业和下流可选消费行业的PPI均在改良途中。瞻望2021年，PPI在基数效应，工业品价钱回暖的带动下，一季度有望转正，4-5月份为全年高点，或达3.6%，全年中枢在2%四周。从数据表示和央行表述揣度，2021年我国将会有暖和的“再通胀”，但不会呈现高通胀。

通胀并不是政策核心，大要率不会成为将来货泉政策的掣肘。我国不存在持久通胀或通缩的根本。三季度中国货泉政策履行陈述中，对物价程度，央行暗示，物价涨幅整体延续下行走势，不存在持久通胀或通缩的根本。将来需不雅察疫情、基数和春节错位等对CPI的扰动，货泉政策定调既布局松，又布局紧，仍将连结稳健来应对疫情下的经济金融情势和当前低通胀率。

4.金融前提：信贷趋紧，活动性中性，未到加息时

4.1.自上而下视角：新增社融34万亿摆布，增速放缓至11-12%

11月26日的三季度中国货泉政策履行陈述再次重申M2和社会融资范围增速要与GDP名义增速根基匹配，连结宏不雅杠杆率根基不变。且在专栏1中，央行也提到，要不雅察货泉政策的松紧，要害仍是看做为货泉政策中介方针的货泉供给量和社会融资范围。是以，我们认为，2021年政策不会过快收紧，不会重现2017年、2018年的快速降杠杆。而是相对2020年上半年的快速拉升而言，宏不雅杠杆率有所趋稳。

直接看“M2和社会融资范围增速要与GDP名义增速根基匹配”。在2017年-2018年的去杠杆年夜潮中，社融-名义GDP增速差为从3.73%收窄至0.33%(图26、27)。依照2021年名义GDP增速10%摆布推算，和鉴在2021年杠杆率降落不会如2017年-2018年狠恶，我们估量2021年的社融增速最少保持在11%以上。不雅察2017-2019的去杠杆和稳杠杆阶段汗青节拍发现，M2凡是低在名义GDP增速1-3个百分点，保持在8-9%。我们估计2021年的M2增速保持在8%-10%之间。

经由过程宏不雅杠杆率企稳推算：我国宏不雅杠杆率在2020年上升约25个百分点，到达270.2%。在2017年-2018年的去杠杆中，我国宏不雅杠杆率降落年夜约3个百分点(图28)。而此时代分母端名义GDP增速不单没有呈现较着上升，反而有所降落(从12安博体育%至10%)，可见2017年-2018年年间，份子真个压降很是狠恶。

而2021年，分母真个名义GDP将显著抬升约7个百分点至10%摆布。从2020年前三季度杠杆率上升速度较着趋缓(2020年Q3抬升3.7个百分点，较着低在Q1的14个百分点和Q2的7个百分点)也能够看出，跟着经济本身苏醒，杠杆率的分母端变年夜，从而天然会使得杠杆率有所降落。另外，政策对整体杠杆率的表述也是“连结不变”而不是去化。是以，2021年宏不雅杠杆率的份子端依然有必然上升间。

按照我们对年内社融企稳在13.7%四周、名义GDP到达3%的假定，2020年末的宏不雅杠杆率终究或达272%。假如2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0，则2021年全年杠杆率也估计根基持平在2020年末，保持在272%摆布。

而从相对意义的稳杠杆推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在履历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年末宏不雅杠杆率相较在2018年末上升6个百分点，可是斟酌到分母端名义GDP从10%降落到7.4%，现实份子端社融(剔除股权融资)上升年夜约3个百分点。假如以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2021年宏不雅杠杆率不跨越275%，处在272%至275%区间内，那末在2021年名义GDP在10%-11%的假定下，倒推估量的社融增速年夜约放缓至11%-12%(图29)。

在年内的节拍上，从汗青经验来看，不管是社融，仍是信贷，年内均显现“3322”款式，即上半年与下半年别离占60%与40%(图32)。由此，我们估量新增信贷范围年夜约上半年年夜约是11.2万亿，下半年7.5万亿；新增社融范围年夜约为上半年20.4万亿，下半年13.6万亿。

4.2.分拆角度：信誉趋紧，当局债券小幅回落，表外有所压降

2021年全年新增信贷在18.5~19万亿，社融范围在33.5~34万亿。

居平易近短时间贷款2万亿，中持久贷款年夜约为5万亿元，合计约7万亿。

企业短时间贷款2万亿，中持久贷款年夜约为9.5万亿元，合计约11.5~12万亿。

非银金融机构年夜约在0-500亿。

企业直接融资(债券+股票)：6万亿。

当局债券：比2020年少1.0~1.2亿元，年夜约在7.3-7.5万亿。

外币：2000亿。

表外：年夜约-1万亿。

其他：年夜约1.5万亿。

信贷上半年边际收紧，下半年略有放松，全年趋紧至18.5~19万亿，信贷增速趋降至10.7%。此中，首要的缩短项是居平易近贷款，企业贷款在补库和本钱开支下有望连结。

此中，居平易近短时间贷款2万亿，中持久贷款年夜约为5万亿元，合计约7万亿(2020年1-11月为7.3万亿，估计为8.1万亿)。而在曩昔的三年中，居平易近户贷款总额始终连结在7.1-7.4万亿。此中，短贷保持在1.8-2.4万亿，我们估计2021年居平易近消费逐步修复，短贷连结多增，保持在2万亿摆布(2020年1-11月已达1.8万亿)。居平易近中长贷与房地产发卖相干性较高(图33)。我们操纵二者进行回归，在2021年房地产发卖增速企稳的假定，我们估计居平易近中持久贷款年夜约为5万亿元。而且，按照往年经验，我们也发现中长贷保持在5-5.5万亿(2019年5.5万亿、2018年5万亿、2017年5.3万亿)。

估计企业贷款保持较高程度，短时间贷款2万亿，中持久贷款年夜约为9.5万亿元，合计约11.5万亿(2020年1-11月为11万亿，估计为11.6万亿)。在比来三年的库存周期中，每轮工业产制品存货增速回升的6个月后，企业贷款均呈现较着的多增。比来一轮从2016年6月启动的库存周期中，企业短贷从7283亿元增添到1.6万亿，中长贷从4.18万亿增添到6.4万亿，对昔时社融范围的进献别离晋升6个百分点。而当前国内迎来再一次库存启动，估计2021年的企业具有现实融资需求的短贷和中长贷均不弱。另外，我们操纵制造业投资与企业中长贷进行回归，也估算获得2021年中长贷范围年夜约在9-10万亿(图34)。而2021年政策层大要率延续2020年二季度以来的对金融套利行动的监管，我们认为企业短贷不会在呈现2020年上半年的超季候性多增，但因为企业补库需求，也不会呈现下半年的较着缩减，大要率保持在1.5-2万亿的往年程度。另外，非银金融机构依照汗青均值，年夜约在0-500亿。

当局债券小幅回落至7.3-7.5万亿，比2020年少1.0~1.2亿元(2020年当局债券范围合计8.5万亿)(图35)。2021年的当局债券一看赤字率，二看新增专项债范围。2021年财务政策整体上退坡已经是板上钉钉，但退坡力度市场存在争议。我们认为，退坡幅度比力有限，首要退出的是1万亿特殊国债。我们估计，2021 年中心预算赤字从2020年的3.6%回到3.3%摆布，处所专项债刊行额度从2020年的3.75 万亿缩短至3.5万亿摆布。按照名义GDP增速10%的假定，2021年一般债与国债总计总计范围在3.7万亿四周，与2020年范围相当，加上3.5万亿的专项债，合计在7.3万亿摆布。而在年内节拍上，按照曩昔五年的投放纪律来看，我们估计2021年四个季度别离为1.7万亿、2.1万亿、2.2万亿和1.2万亿。

企业直接融资(债券+股票)年夜约在6万亿。企业信誉债净融资额在2021年大要率持平在2020年，不会呈现多增。多增几率不年夜，首要由于，第一，2021年货泉政策常态化后的刊行前提比拟在2020年有所收紧。第二，2021年政策层可能有序措置“僵尸企业”，逐步指导打破“刚性兑付”，影响新债刊行。在2020年11月的“永煤事务”至今，已有年夜量的信誉债刊行推延或打消。但我们认为多减的几率一样不年夜。2020年下半年以来，政策层屡次说起将不竭“提高直接融资的比重”(图37)；“永煤事务”后年夜量被“错杀”被延迟刊行的企业债有望在2021年刊行。由此，我们估计2021年的信誉债净融资额将略少在2020年，但略高在2019年，保持在4.5万亿摆布(2020年1-11月已达4.4万亿，估计在4.5-4.6万亿摆布；2019年为3.2万亿)。

鉴在政策层鼎力成长本钱市场，屡次说起将不竭“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望连结增加态势。2020年1-11月已达7800亿元。在汗青上，即使是在去杠杆年份，直接融资占比也在不竭提高(图36)。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的根本上增添了近5000亿，到达1.2万亿。由此，我们估计2021年，企业股权融资有望在1.2~1.5万亿。

资管新规到期，表外或迎进一步压降。资管新规过渡期竣事，非标面对较年夜压降，但我们认为不会较着致使信誉收紧。数据上，第一，表外在2018年呈现较着压降的趋向，收敛节拍较为肯定。第二，而资管新规首要影响非保本理财中设置装备摆设在非标上的非净值化产物，拜托贷款和信任贷款压降范围约与2019年相差不多，年夜约在1.5万亿，远小在2018年2.9万亿元。新增未贴现银行承兑汇票套利部门将保持被压抑，但撑持实体经营的部门将仍存在，估计全年与2020年一致，在3000-5000亿摆布。综合表外三项，表外估计压降1万亿。

另外，社融中的外币贷款将延续今2020年以来的强劲增加态势，我们估计保持在2000亿摆布。其他项(存款类金融机构资产撑持证券和贷款核销)依照比来三年平均值估算，年夜约保持在1.5万亿四周。

5.财务与货泉政策：政策缓退坡与经济弱苏醒的拉锯

5.1.财务政策：赤字率收窄，现实支持仍强

2020年，财务从支出和收入角度来看，收入增速回升较为敏捷，支出角度，一般公共财务支出力度在四时度提速，但当局性基金预算支出，在专项债年夜幅扩容的布景下表示弱在收入的回升。整体广义财务资金存在“沉淀”。我们认为焦点缘由在在处所换届、项目缺掉。

在经济自立动能恢复根本上，财务政策整体上处在边际退出。估计2021 年官方中心预算赤字从2020年的3.6%以上(现实成果可能在4%摆布)回到3-3.5%区间，同时不再刊行特殊国债。别的，处所专项债刊行额度从3.75万亿缩短至3.5万亿摆布，并且更多用在城商行的本钱金弥补和老旧小区的革新。固然整体从预算赤字率和新增专项债角度，政策退坡较着，但鉴在分母端回升，叠加2020年财务资金的沉淀，整体财务支持感化依然较强。

5.2.货泉政策：货泉呈中性，全年前紧后略松，加息可能性不高

我们估计中心仍然会定调稳健的货泉政策，而在具体履行进程中，将连结适度矫捷，显现出“价稳量控”的特点。也就是说，2021年周全降准、下调或上调政策利率的几率都不高，但窗口指点信贷投放节拍和标的目的将成为常态。是以2021年，货泉将呈中性，活动性连结公道丰裕。

整体上“货泉”、“信贷”将分道而行，信贷趋紧，但货泉呈中性，加息可能性不高。从央行立场上，三季度货泉政策履行陈述首提出“连结宏不雅杠杆率根基不变”，强调将尽量长的期间内连结货泉政策的正常化，重提货泉总闸门，将来一年较着放松几率不年夜，全年大要率紧信誉，不变债务。

布局上，2021年，1.8万亿元再贷款再贴现陆续到期(图42)。此中3000亿元专项再贷款最早到期(1月31日)，其次为5000亿元(2月26日)和1万亿(4月17日)，集中在2021年的一季度，用在抗疫和复工复产的前8000亿元最早退出。我们估计央行部门小微信贷延期，而且将进一步设计和立异具有撬动感化的直达东西[刘国强。 立异直达实体经济的货泉政策东西[J]. 中国金融， 2020年第24期]。中国人平易近银行副行长刘国强近日暗示“下一阶段，在微不雅层面，健全布局性货泉政策东西系统，指导金融机构优化信贷布局”。

节拍上，货泉政策全年前紧后松，但在2021年2季度后不会呈现较着放松，大要率为保持活动性公道丰裕而有所放松。

2021年在杠杆、产能等没有呈现年夜问题布景下，政策层或“有序”、可控措置僵尸企业，打破刚兑，改正道德风险，使得信贷资本高效分派，但年夜面积背约潮不太可能，政策层也不让系统性风险产生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二鼎新模式，近似在2019年5月包商银行事务。

2021年在杠杆、产能等没有呈现年夜问题布景下，政策层或“有序”、可控措置僵尸企业，打破刚兑，改正道德风险，使得信贷资本高效分派，但年夜面积背约潮不太可能，政策层也不让系统性风险产生，更多是进一步提高直接融资比重，渐进式的进一退二鼎新模式，近似在2019年5月包商银行事务。