文/中国人平易近年夜学国际货泉研究所研究员 张瑜、 杨轶婷

前 言

2021年通胀明显是引领市场简直定性主题，不管是发财国度央行年夜扩表下的活动性泛滥，仍是在疫情后阶段将逐步修复的产有缺口，都配合指向了全球通胀回温的可能。瞻望来岁，估计2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交织回落与安稳，估计美国通胀走势呈倒V型，中国通胀整体显现先上后平。

但是，通胀对投资而言明显仍是一个过在宽泛且抽象的命题。是普适的年夜通胀？仍是布局性通胀？假如谜底是后者，水往何处去？价往何处涨？我们在此时起笔“与通胀共舞”系列，恰是但愿步步厘清通胀同比数字背后价钱上涨的主线。本系列开篇将先着眼在居平易近部分，本陈述起首聚焦在国内CPI的2021年瞻望。

在本篇陈述中，我们先对来岁CPI中枢和节拍做出猜测，再测验考试从三个视角拆解CPI，试图探讨三个问题——在通胀中焦点消费需求有多年夜价钱拉动？真正超季候性新涨价对昔时通胀是拉动仍是拖累？环比偏离季候性的要害节点在什么时候？我们认为，居平易近部分涨价的不肯定性在在CPI修复的节拍和幅度(遭到猪、油庞大影响)，但可掌控简直定性在在反应国内消费需求的焦点CPI的稳步回升。

首要不雅点

2021年CPI趋向瞻望

2021年，在全球经济修复的归程中，黑天鹅将逐一退场，CPI也有望实现低位反转。整体上，我们估计2021年CPI中枢在1%四周，焦点CPI则将升至1%四周。节拍上，上半年CPI呈单边上行，下半年或堕入震动，年中高点或触和1.5%摆布。

另外，我们测验考试从三个视角拆解CPI，试图探讨三个问题，在通胀中消费需求有多年夜价钱拉动？真正超季候性新涨价对昔时通胀是拉动仍是拖累？环比偏离季候性的要害节点在什么时候？我们认为，居平易近部分涨价的不肯定性在在CPI修复的节拍和幅度(遭到猪、油庞大影响)，但可掌控简直定性在在反应国内消费需求的焦点CPI的稳步回升。

视角一：焦点CPI+食物+能源

从组成分项看，我们可以把CPI拆解为三部门，即CPI=焦点CPI+食物+能源。预期焦点CPI、食物价钱、能源价钱别离拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点。

需求侧，2021年居平易近杠杆抬升和存款活化的趋向下，国内消费需求修复带动焦点CPI回升或是最为明白的主线。而国际需求修复仍受制在海外疫情频频问题，高不肯定性限制了油价上涨空间。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累来岁通胀中枢的首要身分。

居平易近存款的活化环境和居平易近杠杆转变是我们前瞻不雅测焦点CPI的主要指标。疫情以来，居平易近活期存款增速和居平易近杠杆率均有抬升，我们对来岁焦点CPI同比修复到1.5%以上程度抱有决定信念。

视角二：翘尾+新涨价

安博体育在翘尾+新涨价视角下，估计全年平均翘尾身分根基为0，季候性身分为1.31%，超季候性身分为-0.32%。从各年份的对照来看，2021年CPI中枢的回落，一是翘尾接近0%(主因2020年下半年猪肉和原油的疲软)，二是新涨价超季候性继续为负(主因2021年春节后猪价大要率将较着回落)。超季候性身分中首要斟酌的是供给侧冲击，即猪和油，反应中性预期下，猪对通胀超季候性的拖累会年夜在油对通胀超季候性的拉动。

视角三：环比季候性

最后，再切换到环比视角阐发2021年全年通胀上行的节拍，我们认为夏日和年底或是CPI环比力为强势的时段，一则猪肉价钱或将季候性回升，二则陪伴经济的修复焦点CPI也将恢复平常并可能呈现过热。而春季(3-5月)和秋季(9-10月)多是CPI上行节拍较着弱在季候性的时候点。春季和秋季作为生猪养殖一年内的黄金期间，可能见证猪肉价钱的快速下行。

风险提醒：海外疫情和疫苗进展转变，国内非洲猪瘟再频频

陈述目次

陈述正文

一

来岁CPI中枢回落，趋向上行

2020年，CPI在黑天鹅身分冲击下从高通胀进入通缩，前有新冠疫情，后有沙特俄罗斯原油价钱战，焦点CPI精神萎顿，猪、油齐跌拖累CPI一路下行。行至2021年，在全球经济修复的归程中，我们认为黑天鹅将逐一退场，CPI也有望实现低位反转，中枢虽有回落，但全年趋向上行。

整体上，估计2021年CPI中枢接近1%，焦点CPI也将升至1%四周。CPI成果首要反应了供给侧冲击的减退，猪周期进入下半场，猪肉产能回升，猪价回落拖累CPI中枢。焦点CPI成果首要反应了需求侧冲击的减退，线下消费场景重建，需求加快修复，办事业可等候量价回升。

节拍上，上半年CPI呈单边上行，下半年或堕入震动，年中高点或触和1.5%摆布。2020年上半年猪油齐跌奠基了2021年上半年CPI升温的主基调，而下半年CPI上升的延续性则首要取决在需求侧，即全球经济修复下，国际油价(取决在国际工业出产修复环境)、国内办事价钱(取决在线下消费需求修复环境)的上涨斜率。

二

视角一：焦点CPI+食物+能源

从组成分项看，我们可以把CPI拆解为三部门，即CPI=焦点CPI+食物+能源。预期焦点CPI、食物价钱、能源价钱别离拉动CPI同比 0.88、-0.32、0.41个百分点，可以理解为焦点消费需求对价钱的拉动在0.88个百分点摆布。

需求侧，2021年居平易近杠杆抬升和存款活化的趋向下，国内消费需求修复带动焦点CPI回升是最为明白的主线，估计焦点CPI到2021年Q4回升至1.5%-1.7%。而国际需求修复仍受制在海外疫情频频问题，高不肯定性限制了油价上涨空间，中性估计布油全年中枢或为55美元/桶。供给侧，猪周期产能修复猪价回落则是拖累来岁通胀中枢的决议性身分，预期猪价震动回落至30元/千克，全年中枢同比跌20.6%。

(一)焦点CPI：下半年归位

根究CPI趋向之前，先明白甚么是前瞻焦点CPI转变的有用指标？居平易近存款的活化环境和居平易近杠杆转变有较好的唆使意义。

我们在研究企业部分投资行动时，常以M1(企业活期存款)前瞻工业企业出产和工业品价钱转变，即M1领先在工业企业库存周期1年，领先在PPI同比1年。

一样的逻辑也能够用在阐发居平易近部分的消费行动上，我们可以用居平易近活期存款前瞻居平易近的消费积极性、零售业的库存周期和消费品价钱转变。从我国的汗青数据看，居平易近活期存款同比稳步领先在零售业库存周期1年，领先在焦点CPI同比1年摆布。

除此以外，居平易近杠杆率的抬升也根基领先在焦点CPI同比1年摆布。居平易近杠杆率抬升常常意味着居平易近对可选消费品、耐用品的消费需求将有较着增加，典型如地产后周期(家电)、汽车、高端手机等等。

疫情以来，居平易近活期存款增速现实上并未较着受挫，乃至对照2019年小幅抬升1个百分点(2020年均同比10.1%，2019年均同比9.1%)。同时居平易近杠杆率三个季度来也已累计抬升了4.3个百分点。连系这些数据来看，我们对来岁焦点CPI同比修复到1.5%摆布程度依然抱有决定信念。

现实上，2020年下半年最先，焦点CPI环比与季候性均值间的差距已最先收敛，最少已根基与2019年程度同步。假定焦点CPI环比在来岁完全回归到季候均值，则焦点CPI同比将在来岁下半年到达1.5%-1.7%摆布。

(二)猪价：或震动回落至30元/千克

我们中性估计2021年猪周期将真正进入下半场，产能、需求、本钱三身分影响下，猪肉价钱或在2021年底下跌至30元/千克摆布，难以完全恢复回猪瘟前。则2021年全年猪肉价钱中枢或在36元/千克四周，同比下跌20.6%，连系猪价CPI权重(3.5%摆布)，估计拖累CPI中枢近0.7个百分点。

起首，从产能修复环境来看，存栏同比趋向向好，只是在夏日冬季遭受疫病干扰。能繁母猪存栏同比已在2019年10月初现拐点。依照存栏到出栏10个月摆布的培养周期，出栏同比本应在2020年三季度触底反弹，引发价钱回落。但是为何2020年下半年猪肉价钱频频震动，迟迟难以冲破40元/千克年夜关？这背后或因夏日(6-8月)南边省分非洲猪瘟再次昂首，和冬季(11月-1月)东北省分传统猪病多发，导致养殖进程中产能频频折损。但持久来看，到11月能繁母猪存栏已恢复到非洲猪瘟前的88%摆布，1-10月猪豢养业的固定资产投资累计同比增加86%，来岁产能延续修复的年夜趋向其实不会改变。

其次，从需求转变环境来看，年末季候性需求高增只能在短时间内推高猪肉价钱。从生猪定点企业屠宰量不雅察往年消费季候性，每一年的年底年头都是消费岑岭，屠宰量常常比9、10月份超出跨越15%以上。今朝恢复至80%的产能也许可以初步知足平常的消费需求，但一到春节前消费旺季，供给较着承压，这也是12月以来猪价低位反弹的缘由之一。不外，估计到2021年春节后，需求回落，猪价天然会再次进入下行通道。

最后，从本钱上涨环境来看，饲料价钱的抬升可能在持久内牵制猪价回落幅度。2020年至今，生猪饲料价钱已环比上涨21.5%，达2015年来的汗青最高程度。而且因为生猪存栏的快速修复和海外疫情对出产的扰动，饲料首要建造材料如玉米、豆粕的产需缺口仍有扩年夜的风险。

综合来看，我们中性判定来岁猪肉批发价中枢36元/千克，对应猪肉价钱在来岁底跌至30元/千克。节拍上，春节后(3-5月)和秋季(9-11月)或见猪肉价钱较着回落。别的在灰心和乐不雅情形中，我们别离假定猪肉批发价中枢为28、42元/千克，对应猪价在来岁底跌至20元、40元的情形。

(三)油价：国际疫情频频下的高不肯定性

我们中性估计2021年布油价钱中枢在55美元/桶摆布，同比2020年(斟酌国内地板价调控)上涨20.7%，连系油价CPI权重(2%摆布)，估计拉动CPI中枢近0.4个百分点。

但是来岁原油价钱波动具极年夜不肯定性。海外疫情的转变还是终究决议全球经济修复的要害。一边是市场预期2021年中70%的发财经济体公众可以接种新冠疫苗，12月第一批欧美新冠疫苗已最先接种；一边是12月来海外新冠疫情再度恶化。12月美国逐日新增确诊病例已跨越了20万，南加州医疗资本重要。英国伦敦发现变异毒株并致使欧洲对英“锁国”。同时，OPEC+和谈自2021年1月最先，成员国决议自愿将减产数自770万桶/日调剂至720万桶/日，并将每个月召开会议评估市场状态并决议每个月的产量调剂，每个月调剂幅度不跨越50万桶/日，后续减产延续力度仍有变数。是以，别的在灰心和乐不雅情形中，我们别离假定布油中枢为50、60美元/桶。

三

视角二：翘尾+新涨价

在翘尾+新涨价视角下，我们将CPI同比走势拆分为三部门，即CPI同比=翘尾(前一年环比积累简直定性涨价)+季候性新涨价(季候性环比积累的正常涨价)+超季候性新涨价(昔时非季候性环比积累的特定涨价)，得以更好辨别昔时CPI数字背后的素质。经拆分，估计全年平均翘尾身分对CPI影响接近0，季候性新涨价身分为1.31%，超季候性身分为-0.32%。

从各年份的对照来看，2021年CPI中枢的回落，为翘尾和新涨价的同步拖累，一是翘尾接近0%(主因2020年下半年猪肉和原油的疲软)，二是新涨价超季候性继续为负(主因2021年春节后猪价大要率将较着回落)。超季候性身分中首要斟酌的是供给侧冲击，即猪和油，反应中性预期下，猪对通胀超季候性的拖累会年夜在油对通胀超季候性的拉动。

需要留意的是，2020年底-2021年头猪肉和年夜宗价钱的年夜幅波动将给2021年全年通胀中枢带来了很年夜的不肯定性。12月下旬英国疫情掉控并致使欧洲对英“锁国”的行动，给国际年夜宗商品疯狂的上涨浇了一盆冷水。而同时国内黑色价钱冲破汗青新高，猪肉价钱反弹。多项价钱年夜幅震动下，12月CPI环比的终究成果可能使2021年翘尾存在较年夜变数。

四

视角三：环比季候性

最后，再切换到环比视角阐发2021年全年通胀上行的节拍，我们认为夏日和年底或是CPI环比力为强势的时段，大要率会恢复季候性乃至有望强在季候性。一则猪肉价钱或将季候性回升，二则陪伴经济的修复焦点CPI也将恢复平常并可能呈现过热。

而春季(3-5月)和秋季(9-10月)多是CPI上行节拍较着弱在季候性的时候点。春季和秋季作为生猪养殖一年内的黄金期间，可能见证猪肉价钱的快速下行。